Głupcy stracą na każdym rynkuGrzegorz Siemionczyk 09-09-2012
źródło: Archiwum
John C. Hull, wykładowca Uniwersytetu w Toronto, autor
kultowych podręczników na temat derywatów i zarządzania ryzykiem. fot. James
Kachan/AP
źródło: Archiwum
Grzegorz Siemionczyk
Rozmowa z Johnem C. Hullem, wykładowcą
Uniwersytetu w Toronto, autorem kultowych podręczników na temat derywatów i
zarządzania ryzykiem.
Paul Volcker, były przewodniczący Rezerwy Federalnej, kilka lat temu
ocenił, że ostatnią wartościową innowacją w sferze finansów był bankomat.
Wszystko, co finansiści wymyślili później, to zabawki spekulantów nieprzynoszące
ekonomicznych korzyści? Opinia Volckera jest dość radykalna. Nie ulega wątpliwości, że innowacje
finansowe zwiększyły nasze zdolności zarządzania ryzykiem, a to umożliwiło
firmom finansowym i z innych sektorów realizację projektów, których dawniej nie
dałoby się zrealizować.
Ale pogląd, że „skomplikowane" pochodne instrumenty finansowe są
zasadniczą przyczyną kryzysów finansowych, w tym ostatniego, jest dość
powszechny. Jego wyrazem jest m.in. wydana właśnie po polsku książka Richarda
Bookstabera „Jak stworzyliśmy demona". To jedynie szukanie kozła
ofiarnego? Kryzys miałby inny przebieg, gdyby nie istnienie procedur sekurytyzacji
i resekurytyzacji aktywów przynoszących stopy zwrotu, np. obligacji
zabezpieczonych kredytami o niskiej wiarygodności. Ale to nie oznacza, że
instrumenty pochodne wywołały kryzys. Sekurytyzacja jest na rynkach finansowych
dobrze ugruntowana i jest wspaniałym narzędziem przenoszenia ryzyka, jeśli używa
się jej rozsądnie. Czy jeśli stracę wszystkie pieniądze, spekulując na rynku
kontraktów terminowych, to ten rynek będzie winny mojego bankructwa, czy ja
sam?
To gdzie wobec tego należy się dopatrywać źródeł ostatniego
kryzysu? Wywołały go amerykański rząd i społeczeństwo. Waszyngton przez lata chciał
uczynić domy bardziej dostępnymi i podejmował decyzje, które zachęcały banki
do rozluźnienia standardów udzielania kredytów. Ci, którzy przyznawali kredyty,
którzy wyceniali nieruchomości, a także traderzy w bankach i eksperci agencji
ratingowych, byli zachęcani przez pracodawców do działań, które doprowadziły
do kryzysu. Środowisko „taniego pieniądza" sprzed 2007 r. musiało się skończyć
kryzysem w jakiejś formie. Bez derywatów, miałby on po prostu inną dynamikę.
Może byłby łagodniejszy? Bo chyba jest prawdą, że instrumenty
pochodne zwiększają powiązania między instytucjami finansowymi i zwiększają
korelację między cenami różnych aktywów, np. dlatego, że aby uzupełnić depozyty
zabezpieczające jedne pozycje, gdy zaczynają one przynosić straty, inwestorzy
muszą zamykać inne pozycje? To właśnie dlatego Warren Buffett nazwał derywaty
„bronią masowej zagłady"... Argumenty Buffeta przeciwko derywatom zawsze mnie dziwią. Przecież jego firma
Berkshire Hathaway korzysta z derywatów. Ale wracając do kryzysu, prawdą jest,
że przed 2007 r. bardzo wzrosło zadłużenie inwestorów z tytułu stosowania
dźwigni finansowej. Gdy nastroje na rynkach się zmieniły, to zadłużenie trudno
było rolować, więc inwestorzy musieli zamykać niektóre pozycje i pozbywać się
części aktywów. Zgadzam się więc, że upowszechnienie dźwigni finansowej nasila
cykle na rynkach, ale nie utożsamiałbym dźwigni z derywatami. Cykle lewarowania
i delewarowania występowałyby, nawet gdyby instrumenty pochodne nie istniały. Te
ostatnie mogą być oczywiście nadużywane, ale ogólnie tworzą wielobilionowy
rynek, który jest bardzo pomocny w zarządzaniu różnymi rodzajami ryzyka.
Zgoda, że dźwignię finansową można stosować, inwestując w rozmaite
aktywa, ale w przypadku instrumentów pochodnych ta praktyka jest powszechna. Czy
to nie podkopuje ich użyteczności jako narzędzi zarządzania ryzykiem? Bo jeśli
derywaty mogą zwiększać korelacje między cenami aktywów, to coraz trudniej jest
inwestować w nieskorelowane aktywa, co jest jedną z podstawowych zasad
zarządzania ryzykiem. O tyle, o ile derywaty zwiększają korelacje między cenami aktywów, mogą
szkodzić inwestorom. Ale nie wiem, czy ta przesłanka jest słuszna. Wzrost
korelacji na rynkach to wypadkowa wielu sił, np. globalizacji. W przeszłości,
gdyby Grecja miała problemy ze spłatą długów, nie miałoby to dużego wpływu
na inne kraje, bo greckie obligacje posiadała inna grupa inwestorów niż
obligacje innych państw. Dziś inwestorzy są międzynarodowi i gdy tracą pieniądze
na greckich obligacjach, stają się mniej skłonni do podejmowania ryzyka
i ograniczają ekspozycję na Irlandię, Portugalię, Hiszpanię, Włochy itd.
W efekcie obligacje tych państw też tanieją. Zgadzam się więc, że coraz więcej
inwestorów chce dokonywać takich samych transakcji w tym samym czasie, ale nie
winiłbym za to instrumentów pochodnych.
Czyli regulatorzy niepotrzebnie zawracają sobie głowę próbami
zwiększenia kontroli nad rynkami instrumentów pochodnych, zwłaszcza
pozagiełdowych? Głupi inwestorzy mogą na rynkach derywatów stracić ostatnią koszulę, ale to
nie jest powód, aby je pozamykać. Gdyby regulatorzy starali się zakazać
wszystkich transakcji, na których głupcy mogą ponieść duże straty, świat byłby
dziwnym miejscem. Co nie oznacza, że żadne zmiany nie są potrzebne. Uważam
na przykład, że wadliwy był sposób wynagradzania traderów. Tradycyjnie
koncentrowali się oni głównie na rocznej premii, wskutek czego mieli krótki
horyzont inwestycyjny. Dokonywali transakcji, które podbijały roczny wynik,
nawet jeśli w kolejnym groziły ogromnymi stratami. Banki za namową regulatorów
już zajęły się tym problemem i teraz premie są często wypłacane na przestrzeni
kilku lat i mogą być cofane, jeśli zyskowne początkowo pozycje po jakimś czasie
zaczynają generować straty.
Zmiany w systemach wynagrodzeń pracowników instytucji finansowych to
najbardziej pożyteczne reformy spośród tych, jakie regulatorzy rozpoczęli
po kryzysie? Nie, sądzę, że ogólnie zaostrzanie regulacji ma sens. Wprawdzie komitet
bazylejski (ds. nadzoru bankowego – red.) zareagował na kryzys zbyt ostro,
podobnie jak rządy USA i UE, ale co do zasady pochwalam próby uczynienia sektora
finansowego, a w szczególności rynku derywatów, bezpieczniejszym. Tyle że trzeba
mieć świadomość, że to nie wyeliminuje kryzysów. W przyszłości nadal będzie
do nich dochodziło, po prostu będą trochę inne od ostatniego, niezwiązane
z kredytami hipotecznymi i sekurytyzacją.
A czy prawdą jest, jak sądzą europejscy politycy, że kryzys fiskalny
w strefie euro nie miałby miejsca, gdyby nie CDS (instrumenty zabezpieczające
na wypadek niewypłacalności emitenta obligacji, a zarazem stanowiące miernik
prawdopodobieństwa takiego scenariusza), zwłaszcza tzw. nagie, czyli
zabezpieczające dług, którego inwestor wcale nie posiada? Wiem, że nagie CDS są niepopularne wśród polityków. Obowiązujący obecnie
w Europie zakaz kupowania CDS przez inwestorów, którzy nie posiadają aktywów,
które ta polisa ubezpiecza, opiera się na hipotezie, że spekulanci kupowali
ubezpieczenie obligacji Grecji i innych zadłużonych państw, aby windować
rentowność ich obligacji. Ale ta hipoteza została sprawdzona i okazała się
fałszem. Rynki niekiedy nadmiernie reagują na pewne informacje, ale na ogół ten
efekt utrzymuje się krótko.
Jak duże jest ryzyko, że zaostrzanie regulacji finansowych będzie
miało nieprzewidziane skutki uboczne? Nie mam wątpliwości, że tak będzie. Oto przykład. Wymogi kapitałowe wobec
banków dramatycznie wzrosły, a jednocześnie została zawężona definicja aktywów,
które mogą być traktowane jako kapitał. W efekcie stopa zwrotu z kapitału (ROE)
banków może spaść z np. 15 proc. do 5 proc., bo choć zyski pozostaną takie
same, to kapitał zwiększył się trzykrotnie. Teoretycznie inwestorów nie powinno
to martwić, bo banki będą bezpieczniejsze. Ale sądzę, że i tak będą żądali ROE
na poziomie 15 proc. A banki, aby tym wymaganiom sprostać, będą się starały
zwiększyć zyski, podejmując większe ryzyko. Historia pokazuje, że takie
możliwości zawsze istnieją. Ostatecznie może więc się okazać, że banki staną się
bardziej ryzykowne z powodu podwyższonych wymogów kapitałowych.
Podobne konsekwencje ma chyba luźna polityka pieniężna głównych
banków centralnych. Wobec rekordowo niskich stóp procentowych instytucje
finansowe muszą poszukiwać nowych źródeł zysków, co skłania je do podejmowania
większego ryzyka. Spotkałem się z opinią, że niedawna głośna strata banku
JPMorgan Chase miała takie właśnie przyczyny. To prawda. Banki nie tylko szukają stóp zwrotu dla siebie, ale też próbują
tworzyć produkty finansowe, które dadzą zarobić ich klientom. Tak powstają
produkty i strategie, które z 95-proc. prawdopodobieństwem przyniosą
ponadprzeciętne zyski, a z 5-proc. prawdopodobieństwem potworne straty.
Czy forsowana w USA tzw. reguła Volckera, przewidująca rozdział
bankowości komercyjnej od inwestycyjnej, czyli handlu przez banki na rynkach
na własny rachunek, nie jest w tym kontekście dobrym pomysłem? Reguła Volckera to powrót w kierunku ustawy Glassa-Steagalla z lat 30. XX w.
Ale świat jest dziś zupełnie inny. Nie sądzę, aby udało się całkowicie
odseparować bankowość inwestycyjną od komercyjnej.
Na całym świecie widać malejące obroty na rynkach akcji, podczas gdy
na rynkach instrumentów pochodnych tendencja jest odwrotna. Czy to nie jest
niepokojące, że wzrostowi popularności derywatów towarzyszy spadek płynności
na rynkach instrumentów bazowych? Nie zrównywałbym obrotów na rynku akcji z płynnością. Tradycyjne miary
płynności, np. różnice między cenami kupna i sprzedaży, wskazują raczej, że
na rynkach aktywów bazowych płynność rośnie. Problemem są natomiast tzw. czarne
dziury płynności, które ostatnio pojawiają się coraz częściej. Są to sytuacje,
gdy wszyscy uczestnicy rynku chcą zajmować pozycje po tej samej stronie.
Instrumenty pochodne odgrywają pewną rolę w powstawaniu takich czarnych dziur,
ale zasadniczym ich źródłem jest to, że strategie inwestorów są za mało
zróżnicowane. Wydaje się, że inwestorzy w coraz mniejszym stopniu formułują
swoje opinie na temat rynku niezależnie od siebie nawzajem.
W jakim stopniu jest to związane z automatyzacją handlu na rynkach
finansowych? To dla polskich inwestorów ważne pytanie, bo z początkiem listopada
nasza giełda będzie miała nowy system transakcyjny, umożliwiający m.in.
zautomatyzowany handel wysokich częstotliwości (HFT). Jest czego się
obawiać? Nie brak dowodów, że HFT powinno się ograniczać. Wprawdzie na ogół zwiększa
on płynność na rynkach, ale może też nasilać problem czarnych dziur płynności,
o których przed chwilą wspomniałem. To dlatego, że algorytmy HFT są często
do siebie wzajemnie podobne. Jeśli udział HFT w całkowitych obrotach na danej
giełdzie jest duży, a traderzy stosują podobne algorytmy, problemy z płynnością
będą częstsze.
Indeks 
psychicznie nie wytrzymała do końca. Ale brawa za dzielną walkę 
, który ostatecznie wszedł (początkowo 1.2).
pisz czym prędko, że przekręciłeś się wczoraj 
